竞争格局持续向好，新货币化努力成果显著
我们维持此前观点，流媒体的竞争格局正在持续改善：过去几年大幅投入的迪士尼(DIS)、华纳兄弟探索(WBD)等新进入流媒体战场的主要玩家在长期亏损、盈利无望的情况下开始认清现实、以减少亏损为目标。此外，奈飞与谷歌旗下的视频平台 YouTube 的竞争并不直接：奈飞以自制内容为核心，主要收入来自订阅费用，而 YouTube 内容均由用户上传，主要收入来源为广告。新货币化努力成果显著：广告版订阅计划的用户数环比翻倍，客单价已超过原有的基础版。6 月底美国广告版计划的渗透率为 3.3%，高于 3 月底的 1.7%，Q2 美国新增的用户中有17-20%选了广告版计划。公司未来将逐步取消原有的基础版计划，以使广告版的定价更显优势，预计渗透率将继续提升。
用户净增大超预期，但收入不及预期
Q2 流媒体付费用户 2.39 亿，季度净增用户 589 万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加 117/243/122/107 万。收入 81.87 亿美元，YoY+3%(剔除汇率影响为 6%)，低于市场预期的 82.9 亿美元。由于广告版订阅计划和打击密码共享的政策带来了新增用户，平均付费用户 YoY+6%；但由于新兴市场的用户占比持续提升，以及美国等主要市场在过去一年内并未提价，导致平均订阅费用 YoY-3%(剔除汇率-1%)。经营利润 18.27 亿美元，YoY+16%；经营利润率 22.3%，同比提升 2.5 个百分点，高于公司指引的 19.0%。摊薄后每股收益 3.29 美元，高于市场预期的 2.86 美元。本季度公司以 6.45 亿美元回购约 180 万股，Q1 以 4 亿美元回购约 120 万股，当前 50 亿美元的回购计划仍有 34 亿美元额度。
下半年收入将加速，上调自由现金流指引
预计 Q3 用户增长趋势与 Q2 相似。预计收入 85.2 亿美元，YoY+7.5%，不及市场预期。预计运营利润率 22.2%，摊薄后每股收益 3.52 美元。公司表示在实行打击密码共享的政策后，各地区均已实现用户及收入正增长，预计 Q4 收入将显著提速。公司维持全年经营利润率目标 18-20%(基于 2023 年 1 月 1 日汇率)，将全年自由现金流从 35 亿美元上调至 50 亿美元。
目标价 450 美元，持有评级
预计 23-25 年收入 CAGR 为 9.8%，净利润 CAGR 为 21%；预计 24 年自由现金流将受内容支出恢复增长所影响。采用 DCF 法估值，求得目标价 450.00 美元，对应 23-25年 PE 分别为 37/31/25 倍，较当前股价有 6.5% 的上升空间，下调至持有评级。
