2022/23中期业绩概览
公司发布截至2022年9月30日的中期业绩，实现营业收入61.8亿元(人民币，下同)、同比增加14.1% (受益于品牌羽绒服, 贴牌加工管理和多元化服装业务稳健良好增长)，毛利率同比下降0.7PCT至50.0%(贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率)，经营利润率同比提升0.6PCT至15.3%，归母净利润7.35亿元、同比增加15.0%，归母净利率同比提升0.1PCT至11.9%，董事会宣派中期股息每股4.5港仙。
品牌力提升稳步向前，产品创新推动羽绒服业务，经营质量再优化
分业务：1)2022/23 1H品牌羽绒服业务收入38.6亿元/yoy+10.2%/占比62.4%，毛利率63.6%/+2.2pp(归功于成本管控，波司登新品销售占比和总体平均售价的提升)，其中新一代轻薄羽绒服夯实1000-1500元大众产品带，且成本倍率较以往有所下降，有效推动产品结构和经营效率稳步提升2)贴牌加工业务客户订单稳定增长：2022/23收入19亿元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率20.4%/+1.3pp(受益于成本管理及汇率变化)。3)女装：收入3.4亿元/yoy-18.3%/占比5.5%，主要由于女装业务缺乏竞争优势。4)多元化服装：收入8800万元/yoy+22.2%/占比1.4%(归功于飒美特校服持续获得稳定增长)，毛利率同比下降7.4pp至66.2%(原因为男装、童装等业务的收缩)。分品牌：1)波司登品牌收入35.2亿元/+8.2%，占比品牌羽绒服收入91.3%，毛利率66.5%/+3.9pp 2)雪中飞品牌收入1.7亿元/+29.4 %，占品牌羽绒服收入的4.5%，毛利率46.4%/-3.0pp(由于中低价位羽绒服竞争格局激烈，加大流量投入所致)，3)冰洁品牌实现收入3680万/+11%，占品牌羽绒服收入的1.0%，毛利率25.8%/+5.2pp。
线上积极布局全平台建设，线下聚焦单店提升经营质量
上半年线上全品牌收入同比增长29.6%，品牌羽绒服业务增长32%，传统平台天猫和京东平台6个月内新增粉丝338 万，新增会员83万；新兴平台抖音(其中有97%收入来自直播)新增粉丝45万，并且平台30岁以下消费者占比较去年显著增长，其中抖音增速最优。我们认为新一代消费人群对品牌价值有力的认知、认可在公司产品创新的互相作用下有望持续推动线上传统零售以及新零售业务的高速增长。线下聚焦单店经营，以门店为中心增加店长绑定效益提升门经营质量，根据不同店态及产品类型top款进行细致化管理运营；关闭经营效率未达标门店：主张开大店提振大零售、大商品运营。公司全年规划100家自营门店，300-400家经销商店，旺季店800-1000家。
销售费用率控制良好，存货周转效率提升
2022/23H1公司加强成本管控，销售开支同降0.6%至16.2亿元，占比-3.5PP至26.3%；实行员工激励，行政开支同增16.0%至5.3亿元，占比与去年同期基本持平。公司存货为34.3亿元、同降3.1%；得益于小单快反供应链管理加全渠道商品一体化运营模式，存货周转天数为181天、同降31天；应收账款周转天数为84天、同增9天，应付账款周转天数为243天、同降4天。
维持目标价5.39港元，维持买入评级
纵使在疫情反复、全球需求收缩的市场逆势下, 公司仍然实现利润增长大于收入增长的目标，核心业务稳健增长。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，预计公司归母净利润分为25.9/30.5/35.7亿元，同比+25.7%/+17.7%/+17.1%;调整目标价为5.39港元, 给予公司FY23年20倍PE,维持买入评级。
风险提示
疫情防控影响、品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。
