收入利润均超预期
2023年Q3财季收入同比增长2%至2,478亿元人民币，高于彭博一致预期的2459亿元。销售和市场费用占收入比由去年同期15%下降至12%，产品开发费用和一般及行政费用占比基本持平，分别为6%/4%。经营利润同比增长396%至350亿元，主因22财年同期计入了数字娱乐业务的商誉减值224亿元，剔除该项影响后，经营利润同比增长17%。净利润同比增长138%至457亿元，Non-GAAP净利润同比增长12%至446亿元，高于彭博预期的445亿元。截至12月末，公司回购了33亿美元的股票，目前尚有213亿美元的回购额度；本季度自由现金流357亿元。展望当下，宏观环境依然对营收的增长存在一定阻力，但降本增效仍在持续，预计利润端的复苏将快于收入端。
GMV录得中单位数下滑，新业务减亏进展良好
1)中国商业收入同比下降1%至1,700亿元，EBITA利润率为34%，同比持平。其中，零售商业收入同比下降1%至1,658亿元，客户管理收入同比下降9%至913亿元，主因实物GMV同比录得中单位数下滑；双11期间，天猫GMV同比持平，淘宝GMV录得单位数下滑。新业务方面，淘特及淘菜菜亏损持续收窄。2)直营收入同比增长10%至744亿元。其中，盒马同店销售额实现双位数增长，毛利率与履约效率持续改善。3)国际商业收入同比增长18%至195亿元，EBITA利润率同比提升14个百分点至-4%。其中，国际零售同比增长26%至146亿元，整体订单量同比增长3%，主要来自Trendyol。Lazada东南亚订单量同比小幅回升，单均亏损同比持续改善。4)本地生活收入同比增长6%至132亿元，订单量同比持平，EBITA利润率同比提升17个百分点至-24%。其中，饿了么GMV实现正增长，12月订单量同比变化转正，单位经济效益持续为正数。5)菜鸟收入同比增长27%至166亿元，抵消跨分部交易后为17%，其中72%来自外部客户；EBITA利润率盈亏平衡。
云计算YoY+3%，公有云健康增长
云业务收入同比增长3%至202亿元，抵消跨分部交易前为1%；非互联网客户收入同比增长9%，占比为53%，主要由金融服务、教育及汽车行业所驱动。按种类，公有云收入实现健康增长，混合云收入为负增长。EBITA利润率为2%，同环比基本持平。
目标价118.00美元/116.00港元，买入评级
公司当前面临来自宏观环境和竞争格局的双重影响，收入端增长存在压力，但公司不断削减亏损业务，我们认为利润端将会持续修复。我们下调预计未来三年收入至8,702/9,363/10,057亿元，上调GAAP利润至593/1,010/1,218亿元。采用分部估值法，考虑到公司在各个细分领域均存在强劲的竞争对手，下调估值倍数，求得目标价118.00美元/116.00港元，维持买入评级。
风险
1)宏观经济不确定性和消费增长疲软；2)国内电商和云计算行业竞争加剧；3)新兴业务进展不及预期；4)平台经济、蚂蚁集团相关监管环境改善；5)PCAOB整改及在港双重主要上市相关进展。
