2022年业绩表现亮眼，降本增效推动利润率提升
集团2022年收入23.40亿元，同比增长14.4%；其中康臣业务收入19.80亿元，同比增长14.3%，玉药业务收入3.60亿元，同比增长15.1%。集团毛利17.63亿元，同比增长15.4%；毛利率提升0.6pp至75.3%，主要由于产品价格管理以及控制生产成本所致。销售成本7.72亿元，同比增长24.5%，销售费用率提升2.7pp至33.0%，主要由于扩充市场推广及销售网络所致。研发开支11.75亿元，同比增长15.1%，研发费用率维持在5.0%。净利润6.83亿元，同比增长15.7%；净利率提升0.3pp至29.2%。每股基本盈利0.86元人民币，同比增长16.2%。在手现金及等价物30.39亿元，资金充裕，财务结构健康。
持续拓展下沉市场，稳固中国肾病市场领导地位
期内，肾病板块收入同比增长15.0%至15.7亿元，占总收入的67%；其中核心品种尿毒清颗粒维持稳健增长，收入同比增长14.4%至15.0亿元。尽管尿毒清颗粒于22年初进入部分省联盟集采目录，但考虑到该产品属于独家品种，拥有循证医学证据以及获多个临床应用指南“强推荐”，且中国慢性肾病(CKD)患病率8.2%，知晓率仅10%，随着我国人口老龄化进程加速，集采有望强化学术推广基础，利好基层市场拓展，我们预计集采对23年收入和利润影响非常有限。除此，随着公司持续深耕基层市场学术推广，加强品牌建设，以及国家医疗资源下沉，基层市场有望成为肾病板块核心增长点，预计未来尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒将维持稳定增长，进一步稳固公司在肾病市场的领导地位。
玉药“品牌+渠道+终端”三管齐下，销售策略初见成效，探索互联网电商新营销模式
玉林制药期内收入同比增长15.1%至3.59亿元，销售策略围绕线上线下品牌影响力、渠道赋能、终端动销三个方面展开，目前已覆盖全国超过40万家药店，战略转型初见成效，2022年玉药板块实现净利润转正。公司将持续拓展学术推广和市场培育，提高消费者对玉药品牌产品的认知度，未来玉药板块增速将恢复正常。除此，公司尝试拓展新零售营销策略，开拓“药品+非药品”兴趣电商模式，追赶直播带货风口，2022年全网销售同比增长120%，线上渠道填补了无法线下就诊的患者需求。
维持目标价6.00港元，买入评级
综合考虑公司经营结构优化，持续深耕肾病专科领域，线上+线下双轮驱动的新营销模式，我们调整2023-2025年盈利预测，维持目标价6.00港元，对应2023年市盈率5倍，较现价有30.4%上升空间，维持买入评级。
