业绩大幅增长
公司全年收入359.3亿元人民币，同比增长113%，综合毛利率同比提升15.7个百分点至48.7%，受益于全年多晶硅价格高企及产能释放，光伏材料业务收入同比增长115%至357.1亿元，相应分部利润同比增长209%至165.4亿元，归母净利润同比增长215%至160.3亿元，每股盈利同比增长190%至0.60元。
颗粒硅产能高质发展
2022年公司多晶硅产量约10.5万吨，其中颗粒硅产量4.6万吨，实现成倍增长，颗粒硅不含税均价228.5元每公斤，单位毛利183.1元每公斤(含硅粉利润)，成本优势明显。颗粒硅工艺及品质提升进度理想，总金属含量<3ppbw的产品比例已由2022Q1的18.3%提升至目前的96%，总金属含量<1ppbw的产品比例已超过75%，完全满足N型硅料品质要求。公司颗粒硅产能已进入加速投产及释放阶段，已投产及已规划年产能已达70万吨，足以覆盖公司目前近五年约160万吨的硅料销售长单以保障收入增长。
业务创新可期
公司连续直拉单晶工艺(CCZ)已取得阶段性进展，已实现200MW中试产能，单台炉产可达185公斤/天。CCZ工艺可适配高流动性的颗粒硅进行连续加料，实现加料熔化与拉晶棒同时进行，减少人工加料环节和加料熔料时间，且可以实现更好的电阻率均一性，在提效和提质方面优势更进一步。公司旗下协鑫光电的钙钛矿电池组件100MW中试量产线也有持续突破，目前已实现1米×2米大面积组件转换效率达到16%，且有望进一步提升至18%(较当前主流PERC组件21%+转换效率差距已逐步缩小)。协鑫光电团队有超过10年的钙钛矿研发经验，拥有相关专利100多项，属于行业第一梯队的钙钛矿研发团队，我们认为公司有希望率先实现GW级别的量产线落地。
下调目标价至3.50港元，买入评级
我们认为当前市场环境已基本反映了未来硅料降价预期，而颗粒硅的成本优势已有兑现，后续新基地有更低电价且有上游工业硅产能整合，仍有进一步降本空间。品质方面亦逐步精进，下游拉晶厂接受程度会逐步提高。我们看好颗粒硅在成本优势、低碳化优势以及CCZ工艺的附加价值的逐步体现。综上考虑我们相应调整公司2023-2025年收入和利润预测以反映硅料持续降价、公司颗粒硅的产能增量及成本优势，预计2023-2025年净利润为137/155/159亿元，下调未来十二个月目标价至3.50港元，对应2023-2025年6.9/6.0/5.8倍预测市盈率，维持买入评级。
风险因素
投产进度不及预期
