港SPAC发展未如意 倡修订设2.0版_商业要闻_财经

香港SPAC落地一年多来的发展与市场的期待相去甚远。截至目前,仅14家香港SPAC递表,5家获批上市,去年第三季度之后即未再有香港SPAC新增发起。已上市的5家香港SPAC在上市后成交量极低,几乎没有流动性,至今亦均未公布并购交易。就笔者看来,香港SPAC发展不尽如人意,与当前SPAC上市规则、指引(“18B规则”)及相关实操做法存在过多桎梏以及打破了SPAC的内在均衡架构息息相关。以下,笔者拟对18B规则的相关规定及实操做法进行剖析,并在此基础上相应提出修订建议。

1.仅限专业投资者(“PI”)参与认购及交易

在完成并购交易前,香港SPAC仅限PI参与认购及交易,且交易单位元及认购额须至少为100万港元。除此之外,香港SPAC对PI还有数量和结构的要求,即于SPAC上市时,有关证券须由至少75名PI持有,当中至少20名须为机构PI,且其所持证券份额须不低于75%。

上述门槛及限制性要求带来的结果是,SPAC首发上市过程相关PI的数量和结构要求并不容易满足,完成上市后SPAC的成交量也极低,5家已上市香港SPAC在二级市场上已多次出现零成交的情况,深为市场所诟病。

只有并购交易完成,继承公司作为新的或继受上市发行人获准上市,普通投资者才被允许参与继承公司的投资及交易。这种做法是否真的更能体现对普通投资者的保护?如若并购交易公布后SPAC股价持续上行,普通投资者只能在继承公司新上市后以更高价格买入,其结果是否反而更接近于接盘?

应考虑开放予普通投资者

香港证监会于今年2月曾就应否允许持牌虚拟资产平台运营者向零售投资者提供服务征询市场意见。与更具风险属性的虚拟资产相比,香港SPAC已经为投资者提供了赎回机制作为下行保护,并有强制PIPE投资提供估值背书、继承公司需符合新上市规定及需委任保荐人等相关制度来为投资者提供保障。从有利于香港SPAC持续健康发展角度出发,笔者认为香港SPAC应考虑向普通投资者开放。

2.权证摊薄上限为50%

权证是提升投资者回报及吸引投资者进场的重要工具。然而,18B规则下权证亦被视为重大摊薄风险,故18B规则为权证设定了50%的摊薄上限。与美国SPAC相比,上述权证摊薄上限并不具吸引力。美国SPAC未设置权证摊薄上限,实操中于市场较为低迷时,美国SPAC的每份投资单元(unit)于1股普通股之外可包含1份权证及若干附权股(right)。除此之外,美国SPAC通常还会有overfunded trust来增加投资者的回报。

目前香港SPAC首发上市时的整体发售规模不高(基本是18B规则规定的最低筹资额10亿港元),并缺乏国际投资者参与,这中间固然有前述仅限PI参与的因素,与权证缺乏吸引力亦不无关系。在笔者看来,权证被错误定位为重大摊薄风险乃香港SPAC权证采取无现金行权所致(下期专栏中笔者将对此进行说明),调整权证行权方法后,应允许SPAC根据市场情况灵活设定权证发售条款(如需设定权证摊薄上限,则应允许1股普通股配发1份权证)。

3.SPAC发起人的适格要求不够明晰

目前未获批上市的9家SPAC,其首次递表日期距今普遍超过1年。从发起人的角度看,该等SPAC的发起人整体质素非常高,中间有诸多市场上极具影响力的专业机构或资深人士,例如中银香港资管、郑志刚的裕承科金、王石、李宁等。

须提升审批时效及可预见性

SPAC本身并无具体经营业务,其上市审查主要是围绕发起人的资质、诚信和经验进行,正常来说时效上应该比传统IPO更快,这么多背景雄厚的发起人所发起的SPAC历时这么久都还不能获批上市委实令市场无所适从。如果连中银香港资管、裕承科金、王石、李宁这些发起的SPAC都不能获批上市,到底还有谁可以作为发起人,担任发起人到底要满足什么样的高标准要求。

笔者理解交易所对上市应保有裁量权,但规则及实操中针对发起人的适格要求应当更为明晰,操作性应更强,同时,SPAC上市审批的可预见性和时效性亦需相应提升,惟有如此才能吸引更多优质的发起人参与进来。

4.发起人利益过重

18B规则允许SPAC向发起人授予提成权(earn-out right),据此,因发起人股份转换而获发行的继承公司股份与提成股份的总数最多可至SPAC在上市之日已发行股份总数的30%。另外,香港SPAC将发起人权证当作列支SPAC支出的通道或机制,这使得实操中香港SPAC的发起人权证的发行数量普遍超过发起人股份数量。

笔者认为,20%的发起人股份对发起人而言已经具备足够的商业诱因,授予发起人提成权及放任发起人权证超发,将在继承公司层面形成额外摊薄或稀释(下期专栏笔者将对此进行测算),反而是非常不利于SPAC吸引优质的并购目标。18B规则一方面在严格控制权证的摊薄上限,另一方面却又在制造这种新的额外摊薄或稀释,实在令笔者难以理解。

向发起人授予提成权在笔者看来是一种本末倒置,有关绩效目标满足时应考虑向并购目标之原股东或/及管理团队授予提成权,而不是使其面临权益摊薄。就支付SPAC支出的机制而言,可由发起人参考美国SPAC的实操做法,直接参与认购SPAC首发上市时发售的股份,以此避免发起人权证超发及减少其行权带来的额外稀释。

下篇文章中,笔者将继续剖析权证采取无现金方式行权及PIPE落实机制等带来的问题,并就香港如何打造“亚洲SPAC中心”提出建议。

作者王干文Jason Wong为美联商汇主席、诺圻资本行政总裁、SPAC发起人

诺圻资本致力于SPAC发起和上市、收购合并 (M&A)、首次公开上市 (IPO) 以及企业融资,同时提供企业战略及运营咨询服务。通过收购合并、股份购买或交换、资产收购、资本重组、融资及IPO等业务,为中型市场企业创造价值。