在医药行业中，仿制药竞争激烈，而与仿制药不同，改良型新药是对已上市药品的升级改良，具有低风险、低投入、长生命周期、高回报的优势。
改良型新药于2015年中国医疗体制改革后正式提出，它是介于创新药和仿制药的一条中间路线。与仿制药相比，改良型新药专业壁垒高，市场增长空间巨大，近年来吸引着越来越多的药企入局。
而一种新药从研发到上市，临床成本巨大，在此需求下，医药研发外包服务即CRO应运而生。
目前中国全面综合型医药外包公司主要包括药明康德、康龙化成等，主要侧重在创新药领域，而专业型医药外包公司以泰格医药和美迪西为代表，主要侧重在创新药领域，兼顾仿制药。
近日，南京海纳医药科技股份有限公司(下称"海纳医药")向深交所递交了招股书，准备在深交所创业板上市。
招股书显示，海纳医药是一家聚焦改良型创新药和高端仿制药的一体化全流程医药研发企业，形成了"CXO+MAH"的业务模式，主要业务可分为医药研发服务、自持品种销售两大类，而医药研发服分为自主研发成果转化、受托研发服务两种。
根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国CRO市场规模为76亿美元，约占据全球CRO市场的11.6%。受支持性政策扶持、研发支出增长等因素影响，预计中国CRO市场持续扩大，2025年预计达到229亿美元，可占同期全球CRO市场规模的21.0%。
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邹巧根控制公司40.06%股权
对赌协议压身
股权结构上，邹巧根直接持有公司34.31%的股权，为第一大股东。同时，作为众行远、盘谷林、恒志云的执行事务合伙人，邹巧根合计控制公司40.06%的股权，为公司实际控制人，长期担任法人、董事长。
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招股书显示，邹巧根长期在高校任职，履历显示，1989年6月至2010年11月任职于中国药科大学；2010年12月至2022年6月任职于南京工业大学。另外邹巧根之女邹雪宁也在公司任职，曾任董事，2022年7月卸任，其通过盘谷林间接持股0.0059%。
慧炬财经注意到，为了尽快上市，海纳医药曾与投资机构签订对赌协议。
为了融资需要，海纳医药与湖北高金、湖北高龙、方立、上海邓鼎、杭州滨创、南京臣功、高科创投、华泰大健康一号、华泰大健康二号、道兴投资、江苏金财、金光紫金、南京匠心、南通嘉乐、与南京创熠、合肥投促基金、南京人才基金、共青安业、联先投资、楼春尧、中金传化、江西国控、格兰卓戴、珠海星耀、西藏中植签署了协议。
值得一提的是，2016年至2022年期间，海纳医药通过增资或股权转让的方式引入机构投资者作为股东，其中部分投资者与海纳医药、实控人签署了含有股份回购等对赌安排及特殊权利条款的增资协议/股权转让协议/补充协议。
不过，为满足IPO上市审核及监管中关于上市企业控制权稳定性及经营持续性要求，相关各方签署了《有关南京海纳医药科技股份有限公司特殊股东权利之终止协议》对赌协议撤除，约定有关各方股东特殊权利约定的条款自始无效；但华泰大健康一号、华泰大健康二号、道兴投资、江西国控与实控人邹巧根的对赌解除协议存在恢复条款，约定，"若因任何原因导致公司上市申请被否决或公司撤回上市申请，或公司收到证监会或证券交易所作出的不予上市交易或不予发行注册的决定，或发行注册决定被撤销，或中国证监会核准了公司的上市申请但公司未在注册决定有效期内完成发行的，则自上市申请被正式否决之日或撤回之日、或不予上市交易或不予发行注册的决定作出之日、或发行注册决定被撤销之日起，本终止协议被终止的特殊股东权利应自动恢复效力。如公司再次向证监会或证券交易所申报上市文件，则相关权利应再次终止，并仍应遵守前述与权利自动恢复效力及追溯力相关的规定。"
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净利增速高于营收增速
毛利率两连升翻了1.86倍
业绩方面，2020年-2022年，海纳医药营业收入分别为5,681.83万元、1.68亿元、2.71亿元，同比增长194.94%、61.68%；归属于母公司股东的净利润分别为-2,871.30万元、1,156.82万元、6,801.77万元，同比增长140.29%、487.97%。不过，进入2022年，海纳医药营收增长出现了放缓。
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值得注意的是，2022年营收增速和净利润增速分别达到61.68%和487.97%，净利润增速明显高于营收增速。
众所周知，有利润支持的销售才是有质量的，反之没有利润支持的销售，卖得越多，亏得越多，企业不可能长久经营。一般来讲，一家企业的业绩稳定增长且净利润增速大于营收增速，说明销售质量好。
细分来看，受托研发服务收入金额分别为3,683.99万元、5,123.32万元、8,207.76万元，占比分别为97.46%、69.63%、80.05%；自主研发成果转化收入金额分别为95.84万元、2,140.97万元、1,786.90万元，占比分别为2.54%、29.10%、17.43%，自主研发成果转化、受托研发服务为公司贡献了绝大部分毛利。
慧炬财经注意到，截至报告期末，合并报表未分配利润为-21,254.80万元，母公司报表未分配利润为-5,342.63万元，海纳医药存在累计未弥补亏损，公司归因为投入大额资金研发、受托研发业务规模较小、海纳制药投资额较大及上市品种生产尚未形成规模效益所致。
而净利润增长迅猛，也意味着海纳医药毛利率不低！
数据显示，2020-2022年，海纳医药毛利率分别达到33.48%、56.09%、62.16%，三年时间毛利率上涨了28.68个百分点，翻了1.86倍大大超过了同行业53.60%的水平，明显偏高。
据了解，海纳医药超高毛利率背后主要依赖自主研发成果转化和受托研发服务，为公司贡献了逾九成营收。其中自主研发成果转化毛利率最高，2021年及2022年分别高达79.43%、85.58%。而之所以能够取得如此惊人的毛利率，与自主项目签订合同前的研发支出计入研发费用密切相关。慧炬财经注意到，自主项目签订合同当月及以后新增研发支出部分才开始归入该项目的营业成本。
海纳医药表示，公司提供的药品研发服务均为定制化服务，部分服务的周期较长，药品研发风险较高，研发成本具有一定的不可控性，导致公司不同项目的毛利率具有一定的差异，且公司不同年度毛利率会发生一定的波动。此外，毛利率受市场供求状况、公司议价能力、行业竞争情况、具体业务情况等多种因素综合影响，公司面临着毛利率波动的风险。
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增资和股权转让同月价差1.23倍
不到一年估值翻倍
然而，海纳医药看似不错的业绩表面，却隐现不少异常，同时期股权增资、转让价格不一。
招股书显示，历史上海纳医药经历了三次增资，四次股权转让，其前身南京海纳药品科技有限公司2001年4月由邹巧根、宋喆共同出资设立。
2020年12月，海纳医药第一次增资，南京创熠、合肥投促基金、南京人才基金分别对公司增资2,000万元，合计6,000万元，认缴海纳医药新增注册资本487.2714万元。本次增资每股价格为12.31元，对应海纳医药投后整体估值10.81亿元。
4个月后即2021年3月，海纳医药第二次增资，共青安业、联先投资、楼春尧分别对公司增资1,030万元、700万元、100万元，合计1,830万元，认缴新增注册资本148.6177万元。本次增资每股价格为12.31元，对应海纳医药投后整体估值10.96亿元。
同时期，海纳医药第一次股份转让，金光紫金将其持有的海纳医药全部910,287股以1,000万元转让给南京匠心，转让价格为10.9855元/股；南京臣功将其持有的海纳医药全部2,174,211股以2,000万元转让给高科创投，转让价格为9.1987元/股。
时间到了2021年10月，海纳医药第二次股份转让，恒志云将其持有的海纳医药365,000股以492.75万元转让给海南勾吴，转让价格为13.50元/股，对应公司估值为12.02亿元。
10个月后也就是2022年8月，海纳医药第三次增资，中金传化、江西国控、格兰卓戴、菏泽聚融、珠海星耀、西藏中植分别对公司增资3,000万元、2,000万元、1,500万元、1,500万元、1,000万元、1,000万元，合计人民币10,000万元，认缴海纳医药新增注册资本人民币602.6691万元。本次增资每股价格为16.59元，此时海纳医药投前估值14.80亿元，投后估值为15.75亿元。
同时期，林广茂将其持有的海纳医药1,486,584股以2,000万元转让给中金传化，转让价格为13.45元/股。
以上不难看出，增资和股权转让同月，但价格却分别为16.59元/股、13.45元/股，出现不一致的情况。中金传化等六名外部机构增资价是股东林广茂股权转让价格的1.23倍，那么林广茂低价股权转让理由是否正当？
有业内人士表示，在拟IPO公司审查过程中，如果存在股权转让、增资时间相近，股权转让、增资价格却差异较大的情况，定价依据及合理性可能在后续审核中需要公司进一步说明。
而到了2022年9月及10月，海纳医药又进行了第四次股份转让，具体来看，2022年9月，股东吉林博大将其持有的海纳医药371,644股以500万元转让给上海舒泱，转让价格为13.45元/股，对应公司估值为12.82亿元；2022年10月，吉林博大将其持有的海纳医药743,288股以1,000万元转让给动能嘉元，转让价格为13.45元/股。
而此次IPO，海纳医药募资8.5亿，拟公开发行股票不超过3,174.06万股，不低于发行后总股本的25%，按此计算发行估值为34亿元较第三次增资时的估值15.75亿元直接翻了2.16倍。
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股权激励最低二折购
员工持股平台混入14名外人
大客户实控人隐身
近年来，对骨干员工进行股权激励已成为改善公司治理、提高管理能力的有效手段，但海纳医药的股权激励却有些异常，出现了骨折价的激励价格。
慧炬财经注意到，2021年8月，实控人邹巧根转让所持员工持股平台众行远的份额对员工实施股权激励，授予价格为3.58元/股，不到2021年3月外部投资者增资价12.3135元/股的三折。到了2022年，海纳医药对员工实施了新的股权激励，这一次授予价格为3.61元/股，仅为2022年8月外部投资者增资价16.5929元/股的二折左右。
此外，除了低价股权激励外，员工持股平台盘谷林、恒志云还混入了不少外人。
慧炬财经发现，员工持股平台盘谷林中共有18名合伙人，其中13人为外部自然人股东，1名为外部机构，而在恒志云中也存在一名非公司员工。对此，海纳医药表示，非公司员工主要因看好公司发展而入股，入股价格公允，不涉及股份支付。
那么这14名外部自然人究竟是何许人也？招股书中并没有披露，不过穿透招股书，我们发现了一名神秘的自然人股东邬宣东，其为盘谷林有限合伙人，出资金额为200万元，间接持有海纳医药0.24%的股份，而其背后的身份则是2020年公司第二大客户上海亿伦投资管理有限公司的实际控制人。
慧炬财经注意到，按照规定，2020年3月1日新《证券法》实施以前设立的员工持股计划及员工持股平台中可以存在少量外部人员，无需清理，但会被监管机构质疑其原因、合理性，会被怀疑存在利益输送的风险，结合近期监管机构对于股东资格问题的严格监管态势，外部人员参与股权激励计划势必会受到监管机构的重点关注，增加申报难度。
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财务总监递表前五个月闪辞
重要客户监事为前员工
在拟上市公司上市审核过程中，董秘、财务总监等重要职位的人员变动较为敏感！对于拟IPO公司而言，财务总监是非常重要的职位，因为其对重要且敏感的财务问题了如指掌。
值得关注的是，海纳医药在递表前五个月也就是2023年1月财务负责人郑晓燕却突然离职了，招股书显示，2023年2月刘雅菱接替郑晓燕担任海纳医药副总经理、财务负责人。
众所周知，财务总监是公司大管家，涉及公司经营中的大小事务，事无巨细都要经过财务总监的过目，在企业上市过程中发挥的作用尤为关键。
一位业内人士对慧炬财经表示，一般来讲很少有企业高管在公司上市预期已经很明确的时候离职，且这些高管一般都在拟IPO企业持股，在此时离职，意味着要放弃分享公司资本盛宴带来的财富增值机会。如果在IPO申报前辞职，公众会怀疑董秘、财总不看好公司前景或者是财务数据真实性存疑。
此外，值得注意的是，虽然已经离职，不过海纳医药的前员工还是出现在了公司招股书中。慧炬财经发现，公司的一位离职前员工为2022年第二大客户监事及原股东。
招股书显示，福州泰达药业有限公司(以下简称泰达药业)是海纳医药2022年第二大客户，销售额为2,595.56万元，占销售收入比重为9.58%，销售内容为自主研发成果转化。
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天眼查显示，泰达药业成立于2015年，法定代表人为林世宝，周阳璇为公司监事，二人曾分别持股93%、7%。
2023年4月，泰达药业完成股权转让变更登记，股东变更为厦门麦瑞会展服务有限公司。
慧炬财经注意到，周阳璇曾经是公司前员工，那么，海纳医药为何对泰达药业如此偏爱？看起来周阳璇和老东家的关系处的不错，而对前员工客户的销售政策及定价依据为何，是否存在为公司承担成本费用等利益输送情形，这其中的合理性以及是否存在利益输送都是监管层关注的重点。
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销售费用率两倍于同行均值
研发费用率“逆势”一路下滑
另外值得注意的是，海纳医药报告期内的销售费用率始终高于同行可比均值，处于公司所选取的同行可比公司中的最高值。
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细看销售费用构成，大部分是市场推广费与职工薪酬，其中，市场推广费分别为55.73万元、492.58万元、931.42万元，占比分别为14.13%、34.07%、42.58%；职工薪酬分别为191.34万元、519.99万元、801.12万元，占销售费用比分别为48.52%、35.97%、36.63%。值得注意的是，2022年，市场推广费就达到931.42万元，占销售费用的42.58%，职工薪酬达到801.12万元，占销售费用的36.63%。
而从2020年至2022年，市场推广费则从14.13%增加至42.58%，2022年暴增了89.09%。职工薪酬占销售费用比例则一路下滑，从48.52%下降至36.63%。
此外，2020年-2022年，公司销售费用率分别为6.94%、8.63%、8.07%。虽然单看上述销售费用率绝对值并不算高，同时近三年整体出现震荡小幅下滑，但与同行业可比公司简单对比来看，就显得有点"扎眼"。同行业可比公司2020年-2022年销售费用率平均值分别为2.95%、3.81%、3.88%，倍差分别为2.35倍、2.27倍、2.08倍，和海纳医药的差距维持在2倍以上。
我们都知道，在同行业中，销售费用率的高低在一定程度上可以反映一家公司品牌号召力的强弱，而海纳医药之所以需要投入远高于同行的销售费用，从侧面说明了其品牌号召力及行业影响力不及同行。
对于销售费用率明显高于同行，海纳医药则表示，主要是自持药品销售业务的销售费用率通常高于医药研发业务。与同行业可比公司百诚医药及阳光诺和相比，公司开展了自持品种销售业务，产生的市场推广费用金额较高。
同期，公司的研发投入分别为3,406.45万元、3,943.63万元、4,039.19万元，研发费用率分别为59.95%、23.53%和14.91%，远高于销售费用率，不过一路呈现骤降趋势。另外，从同行业可比上市公司来看，海纳医药的研发投入占比并不低，其招股书披露，同期行业平均值分别为12.05%、13.28%、16.97%，值得注意的是2022年研发费用率为14.91%低于同行业可比公司平均水平。
以上不难发现，与同行公司对比，海纳医药的研发费用率呈下降趋势，而同期可比公司的平均值却总体呈上升状态。此外，尽管公司的研发投入在不断加大，但随着营收规模的拉大，三年之内海纳医药的研发费用率却下滑了45.04个百分点，不可谓不低。
在2020年、2021年，海纳医药的研发投入都明显高于同行均值，但在2022年公司的研发费用率低于可比公司均值2.06个百分点。
一位业内人士对慧炬财经表示，在创业板上市的公司，创新成色很重要。深交所在问询时，也会高度重视企业的创新属性。创新不足的企业很难有长足发展，而研发费用率一定程度上能体现公司对研发的重视程度，在同行可比公司研发费用率平均提高的同时，拟IPO公司研发费用率出现下滑，会被投资者认为是一个不利的信号。如果未来同行公司加大研发投入，将很有可能在竞争中处于不利地位。
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应收账款(含合同资产)悬顶
占营收近六成
此外，公司还面临着应收账款以及存货金额较高的风险。
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报告期内，海纳医药应收账款账面价值分别为278.02万元、1,897.79万元和3,787.56万元，呈逐年走高趋势，同比增幅分别为582.61%、99.58%；应收账款(含合同资产)分别为2,118.99万元、8,931.98万元、15,629.36万元，占当期营业收入的比例分别为37.29%、53.30%和57.69%。
也就是说，公司过半的收入都没有真正放进自己的口袋，而是结算成了应收账款及合同资产。
此外，报告期内，海纳医药的坏账准备金额也连年增长，分别为18.82万元、69.71万元和160.99万元。
众所周知，应收账款在流动资产中具有举足轻重的地位。公司的应收账款如能及时收回，公司的资金使用效率便能大幅提高。
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报告期内，海纳医药的应收账款(含合同资产)周转率分别为3.12、3.03和2.21，而同行公司的应收账款周转率平均值分别为3.47、2.96和2.45。应收账款周转率明显低于同行公司，这也意味着公司资金使用效率不及同行。
业内人士表示，通常来说，企业的应收账款占营业收入的比重应该控制在10%以下，如果这个比重达到30%以上，那么财务状况恶化风险就会大幅增加。而应收账款激增，意味着大量资金被客户占用，一旦客户回款出现逾期，很可能会导致资金链紧张，引发流动性风险。
另外，作为传统流动资产中的另外一项，海纳医药存货余额也在大幅增加，面临着存货占比持续攀升及坏账等潜在风险。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为1,152.27万元、1,366.42万元和2,143.53万元，存货持续增长，同期间存货跌价准备持续增加分别为156.42万元、357.30万元、308.19万元。根据慧炬财经测算，报告期后两期，海纳医药的存货余额增幅分别为18.59%和56.87%。而存货高企，不仅影响公司的运营效率，还会因为去库存和计提减值，影响公司业绩。
那么，公司逐渐增多的存货在周转方面的表现如何呢？
报告期内，海纳医药可比公司的平均存货周转率为19.84次、14.43次、11.87次，而公司却只有4.41次、4.85次和4.91次，远低于同行，这意味着其运营能力偏弱。
一位业内人士对慧炬财经表示，存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合指标，从经营角度考虑，存货规模的居高不下会导致企业资金的大量闲置和沉淀，影响资产的使用效率，会降低自身资金变现能力和偿债能力，若长期存在甚至可能导致企业流动性紧张局面，还会增加资金链断裂的风险。
存货规模居高不下，存货周转率也远低于同行，在这一背景下，若未来市场需求发生重大不利变化，或原材料、产品市场价格大幅下跌，公司存货将面临减值风险，从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。
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资产负债率两连降
偿债能力承压
虽然报告期内海纳医药营业收入呈现逐年增长趋势，然而在偿债能力上备受考验，其低于同行均值的流动比率、速动比率，和高于同行均值的资产负债率，无疑会对其融资能力、资本结构、偿债能力造成影响。
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对比同行业可比公司，海纳医药的偿债能力一直不及同行。而同期同行业可比上市公司平均值分别为44%、28.15%、27.64%，远低于海纳医药的资产负债率的57.83%、54.95%和35.64%。
值得注意的是，2022年末，海纳医药资产负债率为35.64%，骤降了19.31个百分点。
一般而言，资产负债率过高，监管机构会怀疑公司是否存在着较大的经营风险，而资产负债率过低，又可能质疑公司是否有必要通过IPO上市进行募集资金。
那么海纳医药的偿债能力如何呢？报告期内海纳医药的流动比率分别为1.07、1.06及2.36，而同期同行公司的流动比率平均值分别为1.62、3.18、3.29；此外报告期内海纳医药的速动比率分别为0.98、0.98及2.21。而同期同行公司的速动比率均值分别为1.47、2.98和3.02。由此可见，无论是流动比率还是速动比率，海纳医药都与同行有着差距。
对于资产负债率较高且流动比率、速动比率较低，海纳医药归因为可比公司均为上市公司，可通过股权融资方式进行筹资，资金实力雄厚、资产规模较大。
业内人士表示，一般而言，速动比率维持在1:1较为正常，它表明企业的每1元流动负债就有1元易于变现的流动资产来抵偿，短期偿债能力有可靠的保证。而速动比率过低，企业的短期偿债风险较大。
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资金拆借关联方
在递表前仨月离奇注销
值得关注的是，海纳医药还存在资金拆借等财务内控不规范的行为。
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据证监会2023年2月17日发布的《监管规则适用指引--发行类第5号》，其中，第五至第八条款与"财务内控不规范情形"有关。按照该条款要求，申请IPO的企业需要建立、完善并严格实施相关财务内部控制制度，保护中小投资者的合法权益。财务不规范行为包括与关联方或第三方直接进行资金拆借、被关联方占用资金等情况。
而报告期内，海纳医药就曾存在与关联方南京汇脉进行资金拆借情况，2020-2022年三年总计还款539万元，拆借利息17.80万元。
慧炬财经注意到，南京汇脉医疗科技有限公司(下称：南京汇脉)成立于2013年1月23日，是由实控人邹巧根持股80%、海纳医药持股10%、王华娟持股5%、左琼持股5%的企业，已于2023年3月6日注销。
据《监管规则适用指引--发行类第5号》要求，企业应根据重要性原则，充分披露报告期内的财务内控不规范行为，如相关交易的形成原因、资金流向和用途，并结合财务内控重大缺陷的认定标准披露有关行为是否构成重大缺陷、整改措施、相关内控建立及运行情况等。
然而，海纳医药仅在招股书中表示，与南京汇脉的资金拆借为拆借对象临时资金周转需求所致。截至报告期末，南京汇脉已归还所有资金拆借本金。
那么，南京汇脉所谓的资金周转需求是什么呢？令人不解的是，其为何在递表前仨月急匆匆注销了呢？资金拆借详情及合理性为何，这些只能有待海纳医药给出进一步的解释了。
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曾因收集水外排至市政管网被罚
翻阅招股书，历史上海纳医药子公司还有环保行政处罚记录。
据招股书显示，2021年10月28日，因海纳制药在进行雨水系统改造时，施工方误把雨水外排阀门打开，将雨水收集池内的少量收集水外排至市政管网，南京市江北新区管理委员会生态环境和水务局做出宁新区管环罚[2021]117号行政处罚决定书，对海纳制药责令限期改正、罚款人民币伍万元。
此外，报告期内，海纳医药位于新模范马路5号的经营场所未独立开展环境影响评价。南京市生态环境局在对海纳医药进行现场检查后，鉴于海纳医药上述行为未造成实质性环境影响、实验室研发项目已配套建设污染防治措施，根据《关于印发的通知》(宁环规(2019)2号)等有关规定，2023年6月19日出具《南京市生态环境局行政指导意见书》宁环指字【2023】06004号，对海纳医药及项目负责人前述情形不予行政处罚。
而子公司遭受行政处罚，可能与自身增长过快而管理水平没有相应提升存在一定的关系。
海纳医药在招股书中称，在提供研发服务的过程中会涉及多种化学物质的研发及试制，会产生少量的废气、废水、固体废物等污染物。公司已建立相关环保及污染物管理方面的内部制度，将废弃物管理程序、水污染控制程序、大气污染控制程序等纳入公司的标准操作程序，未发生过重大安全生产事故，不存在导致人员伤亡的情况。
众所周知，在注册制的大环境下，"信息披露"成为审核核心所在，在IPO实务中对企业的财务内控、法律各方面都要求更为细化，想要成功上市，还需要通过重重考验，此番海纳医药能否成功闯关，慧炬财经后续将持续关注！
