（转自：渐近投研）

作为风险资产的代表，股市的波动充满了不确定性，而投资就是要从这种不确定性中寻找相对确定的大概率事件。按照我们的“宏观+”投资框架，寻找相对确定性的核心方法就是跳出短期波动、聚焦中期趋势，因为短期趋势受估值和预期主导，规律不稳定、难以预测，而中期趋势基本忠于业绩基本面，而业绩基本面主要取决于经济基本面，有着稳定的周期规律，相对好预测。

但在少数特殊情况下，短期趋势也会提供一些相对确定的预测机会。最典型的例子就是之前我们讲过的“岁末年初多躁动”，这种季节效应虽然是针对短期趋势，但在过去近十几年里几乎年年应验。支撑这种规律的不仅仅是交易性逻辑，更重要的是基本面因素的共振，因为岁末年初正好是业绩真空期、流动性集中投放、政策高发期共振的窗口。

回到当下，虽然中期牛市的方向相对确定，但这是一个漫长的过程，中间节奏一般会有明显波动，这种短期波动肯定没法准确预测，但我们是否可以结合基本面和历次牛市的表现，总结一些值得参考的短期规律，今天我们就围绕几个大家关心的牛市节奏问题做个分析。

首先还是说明一下我们的研究标准：第一，以沪深300指数收盘价为大盘基准；第二，历次牛市的界定以沪深300指数收盘价的周期低点到周期高点为起始点，不考虑中间波动、上涨速度等其他因素。也就是说，这里说的牛市并不是大家印象中那种天天大涨的牛市主升浪，而是覆盖整个上涨周期。

自2005年以来的20多年中，A股大概经历了五轮完整牛市周期：第一轮是从2005年6月3日到2007年10月16日，持续时间865天，大盘（沪深300指数）从818点涨到5877点，最大涨幅618%；第二轮是从2008年11月4日到2009年8月3日，持续时间272天，大盘从1628点涨到3787点，最大涨幅133%；第三轮是从2014年3月20日到2015年6月8日，持续时间445天，大盘从2087点涨到5354点，最大涨幅157%；第四轮是从2016年1月28日到2018年1月24日，持续时间727天，大盘从2854点涨到4390点，最大涨幅54%；第五轮是从2019年1月3日到2021年2月10日，持续时间769天，大盘从2965点涨到5808点，最大涨幅96%。

表面上看，这五轮牛市形态各异，似乎没有什么共性，但如果结合每轮牛市的具体环境来分析，你会发现牛市的走势差异主要是因为底层逻辑不同，同样类型的牛市之下，还是有很多共性规律。所以首先，我们要理解过去五轮牛市的内在逻辑，根据它们的内在逻辑可以分成两大类：

第一类是典型的基本面牛市或者叫“实体牛市”，也就是实体经济上行带动业绩和估值同步改善的标准牛市，包括2019-2021年、2016-2017年、2008-2009年以及2005-2007年四轮牛市。其中2008-2009年牛市又较为特殊，当时4万亿刺激计划带动经济快速反弹，牛市也来去匆匆，某种程度上，这更像是一次熊市中的反弹，或者是一次非典型的“刺激牛”。除此之外的几轮牛市更接近标准意义的实体牛市，这三轮牛市具有更强的共性，我们研究牛市的一般规律可多从这三轮牛市入手。

第二类是非典型的“水牛市”，也就是基本完全由流动性极度宽松下的估值提升驱动。历史上只出现了2014-2015年一次，主要是当时资金多、资产荒，而金融监管较为宽松，过度杠杆导致市场暴涨暴跌，形成了一轮非常特殊的水牛市。严格意义上说，这是一次意外，如果没发生这个插曲，那2014-15年的牛市和2016-2017年的牛市其实应该同属一轮牛市周期，2014-15年由估值和预期驱动，2016-2017年转向业绩和实体驱动。

结合不同类型牛市的具体情况，能帮我们更准确的理解一些决定牛市走势的共性规律，接下来我们就结合几个关键问题分析一下牛市一般长什么样。

1、牛市的速度：慢涨还是急涨？

典型的实体牛市一般都是慢慢的震荡上涨，不会一蹴而就，但有较强的持续性。两个原因：一方面，经济基本面的修复上行是一个系统工程，“病去如抽丝”，一般很难快速实现；另一方面，经济基本面是有惯性的，一旦进入复苏和上行周期，趋势短期内很难逆转（如果有逆转风险政策会加码把经济再拉起来），有较强的中期持续性。

一般来说，牛市周期至少持续两年以上。比如，2019-2021年牛市持续26个月，2016-2017年牛市持续24个月，2005-2007年牛市持续29个月。其中如果把2016-2017年牛市和2014-2015年牛市看做一个完整牛市周期，那持续时间更长。

但非典型的牛市经常会暴涨暴跌、速战速决。比如2014-2015年的水牛市就是突然爆发式上涨，在不到1年时间内就连续暴涨150%，尤其是2014年11月到2015年5月之间几乎是一刻不停的垂直上涨，呈现出“疯牛市”特征。又比如2008-2009年的刺激牛，速度同样惊人，也是在不到1年时间里暴涨130%以上，中间几乎没有歇脚。

这种非典型牛市的急涨一般有几个共性原因：一是出现超预期的强有力政策刺激，而且经济基本面有足够的内生弹性，导致短期内经济趋势和市场预期发生重大扭转，比如2008年是因为4万亿刺激出台，2014年则是和重启降准降息的全面宽松有关；二是资金面短期内极度宽松，流动性泛滥，比如2009年信贷几乎翻倍，2014-15年十几次降准降息叠加场外配资疯狂加杠杆；三是此前熊市极为惨烈，下跌幅度极大，持续时间较长，估值极其便宜，市场处于一点就着的状态……