文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/汪宜生

本期行业配置核心观点：传媒、电子进入超配区间，哑铃型配置仍是最优解。

当前行业景气模型和行业趋势模型形成共振，银行、非银、有色和传媒为两套模型同时推荐的行业，建议重点关注。此外，TMT中传媒和电子拥挤度明显回落至较低水平，同时处于“强趋势-高景气”象限，进入超配区间，值得重视。总结来看，左手稳定价值（银行、非银、有色、钢铁、农林牧渔）-右手科技（传媒、电子）的哑铃型配置仍是当下最优解。

① 行业主线模型：相对强弱指标。2024年出现RS>90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、农林牧渔和汽车。经过全年验证，这些行业确实阶段性地成为了市场的行情主线，上半年主要是高股息、资源品和出海，下半年主要是AI。截止到2025年4月底，共14个行业出现RS>90的信号，以TMT板块、银行、制造和部分消费行业为主。今年4月底前接近半数行业曾表现强势，行业主线判断难度较大，下半年行业配置建议以均衡为主。

② 行业轮动模型：景气度-趋势-拥挤度框架。7月行业配置组合权重为：银行20%、非银19%、有色17%、传媒16%、电子13%、钢铁9%、农林牧渔7%。推荐的ETF跟踪指数组合为：证券公司、有色金属、中证银行、中证传媒、金融地产、CS电池、细分机械、中证农业、CS创新药、国证芯片等。

③ 策略跟踪：行业ETF组合相对中证800超额7.7%。2025年截止6月底，基于景气度-趋势-拥挤度框架的行业轮动模型表现优异，相对Wind全A指数超额3.9%，ETF组合相对中证800超额7.7%，叠加PB-ROE选股组合后相对Wind全A指数超额3.8%。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

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 核心观点：传媒、电子进入超配区间，哑铃型配置仍是最优解

近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：

核心观点：传媒、电子进入超配区间，哑铃型配置仍是最优解。当前行业景气模型和行业趋势模型形成共振，银行、非银、有色和传媒为两套模型同时推荐的行业，建议重点关注。此外，TMT中传媒和电子拥挤度明显回落至较低水平，同时处于“强趋势-高景气”象限，进入超配区间，值得重视。总结来看，左手稳定价值（银行、非银、有色、钢铁、农林牧渔）-右手科技（传媒、电子）的哑铃型配置仍是当下最优解。具体配置权重如下：银行20%、非银19%、有色17%、传媒16%、电子13%、钢铁9%、农林牧渔7%。

根据上述结论，我们将行业ETF指数的景气度-趋势和拥挤度三维状态做成如下图谱。横轴为景气度，越靠右景气度越高；纵轴为趋势，越靠上趋势越强。蓝色气泡代表低拥挤，越大越不拥挤；红色气泡代表高拥挤，越大越拥挤，尽量规避。当下我们推荐的ETF跟踪指数如下：证券公司、有色金属、中证银行、中证传媒、金融地产、CS电池、细分机械、中证农业、CS创新药、国证芯片等。

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 行业主线模型：相对强弱RSI指标

在报告《行业相对强弱指数的年度复盘》中，我们提出了一种构建行业层面的相对强弱指标的方法，构建方法如下：

1）一级行业指数为配置标的，一共29个一级行业；

2）计算所有过去20、40、60个交易日的涨跌幅，得到三个日期的行业涨跌幅横截面排名，然后对所有排名做归一化处理，得到RS_20, RS_40, RS_60；

3）再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数RS = (RS_20 + RS_40 + RS_60)/3

统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于90%的信号，那么这个行业有很大可能性在今年成为领涨行业。2024年出现RS>90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、农林牧渔和汽车。在4月底时和右侧景气度-趋势-拥挤度框架的判断基本一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和AI。经过全年验证，这些行业确实阶段性地成为了市场的行情主线，上半年主要是高股息、资源品和出海，下半年主要是AI。

截止到2025年4月底，共14个行业出现RS>90的信号，以TMT板块、银行、制造和部分消费行业为主。今年4月底前接近半数行业曾表现强势，行业主线判断难度较大，下半年行业配置建议以均衡为主。目前与行业轮动模型产生共振的行业为有色金属、银行、传媒、农林牧渔、电子、钢铁等，值得重点关注。

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 行业景气度-趋势-拥挤度框架

在前期发布的专题报告《行业轮动：三个标尺与两个方案》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：

1)行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；

2)行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。

历史回测结果如下图所示，基准是Wind全A指数。行业配置模型多头年化20.5%，超额年化14.4%，信息比率1.56，超额最大回撤-7.4%，月度胜率68%。策略2023年超额9.3%，2024年超额5.0%，2025年以来超额3.9%。

7月行业配置建议如下：银行20%、非银19%、有色17%、传媒16%、电子13%、钢铁9%、农林牧渔7%。

当前行业景气模型和行业趋势模型形成共振，银行、非银、有色和传媒为两套模型同时推荐的行业，建议重点关注。此外，TMT中传媒和电子拥挤度明显回落至较低水平，同时处于“强趋势-高景气”象限，进入超配区间，值得重视。总结来看，左手稳定价值（银行、非银、有色、钢铁、农林牧渔）-右手科技（传媒、电子）的哑铃型配置仍是当下最优解。

行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略年化超额收益15.5%（基准中证800），信息比率1.81，2023年超额收益为6.0%，2024年超额收益为5.3%，2025年以来超额为7.7%。

考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们在报告《行业配置模型的顶端优化》中，将行业模型配置也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。

行业景气度选股模型多头年化25.4%，相对Wind全A指数超额20.0%，信息比率1.72，超额最大回撤-15.4%，月度胜率68%。2022年策略超额10.2%，2023年超额10.4%，2024年策略绝对收益14.6%，超额Wind全A指数4.6%，2025年以来超额收益为3.8%。最新推荐重仓股如下：

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 左侧库存反转模型

随着近两年景气和动量因子效果有所衰退，两个细分模型出现阶段性失效的情况，近期我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大具备补库条件的板块，希望捕捉一些正处于补库周期的行业困境反转行情。

模型历史回测结果如下图所示，基准是行业等权，策略2023年获得绝对收益13.4%，相对行业等权超额17.0%；2024年绝对收益25.9%，相对行业等权超额14.8%；2025年至今绝对收益1.3%，相对行业等权超额-2.1%。

当前推荐的细分行业方向为：乘用车、普钢、光学光电、专用材料、工程机械、建材、渔业、稀有金属、贵金属、建筑装修和新能源动力等。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

（转自：留富兵法）