中金外汇：贸易摩擦降温预期推动美元反弹

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元上周延续了4月末周的反弹，美元指数上周自4月初以来首次收复了100附近的关键位置。美国同部分国家的贸易谈判出现了一定进展，且与中国开启贸易磋商，这令市场对美国经济的担忧降级；美联储也在同一周释放了偏鹰的信号，这也支持了美元的反弹。分品种看，上周除英镑和挪威克朗以外的G10非美货币全部收跌：英镑受到英美贸易协议以及英国央行鹰派降息的支撑最终小幅收涨0.26%；而挪威克朗则在原油价格反弹的支撑下收涨0.46%并且领涨G10货币。加元受到经济数据走弱拖累（4月加拿大非农就业数据显示失业率意外走高）上周下跌0.88%领跌G10货币；而在美元上周整体走强的背景下，澳元和新元上周分别收跌0.31%和0.64%；欧元上周受限于经济数据走弱最终小幅收跌0.42%；而市场风险偏好的回暖则压制了瑞郎和日元，两者分别收跌0.52%和0.28%。人民币上周同样在美元整体走高的背景下连续走低，最终小幅收跌。

　　本周市场将继续关注美国政府有关贸易谈判的最新进展；经济数据方面，美国4月CPI以及零售销售数据将会给市场提供最新有关美国经济增长前景的线索。总体看，考虑到投机者美元的净空头仓位目前已达到2021年以来较高的水平，我们依旧维持最近两周周报中的观点：美元可能会在近期继续出现一定的反弹，尤其如果本周通胀数据显示美国通胀压力在关税影响下出现反弹，或者贸易谈判方面取得更多的进展。不过，如果美国对华关税无法下调到4月之前的水平，我们认为美元即使短线反弹，其高度和持续性也存在疑问。

　　Content

　　正文

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.22-7.27）

　　► 上周（5/5~5/9）：美元指数有所反弹，较多非美货币对美元走弱，人民币汇率在5月以来升值明显，不过在上周走弱。在美元走弱预期持续发酵的背景下，5月以来外汇市场出现了一些非线性的发展，如台币等部分亚系货币的明显升值。对人民币汇率而言，在稳增长和稳汇率的双重支持下，其对美元及一篮子货币均表现平稳。

　　► 本周（5/12~5/16）：本周美国将公布4月物价、零售销售和5月密歇根消费者信心指数等重要经济数据，中国则将公布4月金融数据。新的一周，我们认为需关注美国经济数据表现和中美关税谈判结果。短期内，我们认为人民币汇率可能在当前水平偏向稳定。

　　五一后，人民币汇率小幅升值 5月以来，在岸人民币升值约0.5%，离岸人民币升值约0.4%，在主要货币中表现居中靠前，不过上周录得小幅贬值（图表1）。

　　从外部环境来看，五月初新台币等亚系货币大幅上涨带动人民币汇率走强，而近期全球关税压力也出现边际减轻的迹象，例如中美已在瑞士举行会谈，市场普遍预期主题与关税有关。除中国外，美国财长贝森特此前表示[1]，美国政府正在与17个主要贸易伙伴进行谈判，最早可能在本周宣布与一些最大的贸易伙伴达成贸易协定。截至5月10日，美国已与英国达成双边贸易协议[2]，加之中美成功举行会面，对全球风险偏好有一定提振作用。

　　内部环境来看，关税预期、稳汇率与稳增长政策操作均对人民币汇率有一定影响。具体而言，5月7日外交部宣布[3]5月9日至12日访瑞期间，何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将与美方牵头人美国财政部长贝森特举行会谈。此消息一度对人民币汇率有提振作用，不过随着人民银行降准降息等货币宽松消息宣布后[4]，利率走低，人民币汇率日内录得下跌。稳汇率政策方面，本周以来货币当局将中间价始终保持在7.20以上，释放出货币当局在弱美元的环境下，希望避免人民币汇率单边波动的意愿。

　　汇率的外部压力偏向温和 5月以来，尽管美元指数回升至100以上，中美间关税出现缓和预期，亚系货币普遍升值，外部环境对人民币汇率的压力有限。北京时间5月2日早上，商务部表示[5]“美方近期通过相关方面多次主动向中方传递信息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估”。市场由此对中美关税谈判预期升温，加之市场对海湖庄园协议的担心、弱美元下亚洲国家持有的美元净头寸套保需求升温等因素共振，新台币等亚系货币一度大幅升值，并带动人民币汇率走强。此后，北京时间5月7日早上，外交部宣布[6]，5月9日至12日访瑞期间，何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将与美方牵头人美国财政部长贝森特举行会谈。进一步提升中美推进关税谈判预期，对人民币汇率偏向利好。整体而言，近期美元持续偏弱的预期引发了一些外汇市场的非线性变化，例如部分亚洲国家外汇对冲需求的增加，加之中美关税预期整体偏向温和，这对人民币汇率表现提供了一些支持。

　　内部因素尚不支持人民币汇率持续升值 货币政策宽松导致利率走低，货币当局亦释放出避免人民币汇率单边波动信号。上周潘功胜行长在新闻发布会上表示[7]央行加大宏观调控强度，包括降准0.5个百分点，降息0.1个百分点等十项具体政策。在央行货币政策力度加码的背景下，DR007、DR001和R007、R001等货币市场利率走向年内低点，中债收益率亦有走低。货币政策宽松的预期也对人民币汇率形成一定压力。此外，上周人民币中间价整体维持在7.20以上的水平，调整方向及幅度弱于市场预期，带动逆周期因子调节规模收窄（图表4）。我们认为或显示出在贸易前景尚不明确的预期下，货币当局希望保持人民币对一篮子温和偏弱的态势，以对出口企业提供支持。

　　往后看，人民币汇率贬值压力有限，升值空间或取决于中美关税谈判前景 美元偏弱的前景和中国经济。在特朗普一系列政策给美国经济带来不确定性、美联储温和推进降息周期的大背景下，我们认为美元整体表现将是偏弱的，这为人民币汇率创造了良好的外部环境。从国内经济角度来看，短期内经济增速也有望保持稳定。从不确定性较高的外需来看，4月出口同比增长8.1%（以美元计价出口），高于彭博预期的2%，出口金额环比增加17.8亿美元，年内累计出口金额续创同期新高。从出口对象来看，对美出口拖累总出口3个百分点，不过对非美国家或地区的出口拉动了总出口超11个百分点（图表5）。二者差距约14个百分点，为2022年1月后新高，或显示出中国对非美国家的出口部分对冲了对美直接出口的损失。

　　中美关税前景仍有较大不确定性，货币当局或对当前汇率形势较为满意，人民币短期内出现单边行情或可能性有限。

　　中美正推进关税方面的会面，不过实际进展尚存在不确定性。美国财长贝森特表示[8]中美谈判尚处于初期阶段，重点是缓和紧张局势，而非达成全面协议；美国商务部长卢特尼克亦表示，无论此次谈判结果如何，关税都“不可能”完全暂停。中国商务部则表示[9]美国要在“取消单边加征关税等问题上做好准备”。潘功胜行长在新闻发布会上表示[10]，4月份以来，金融市场展现出较强韧性，人民币对美元汇率略有贬值后目前回升到7.2元左右。加之中间价在5月以来继续保持在7.20以上的水平，我们认为货币当局对当前的汇率形势较为满意，或暂没有改变调控方式的意愿。

　　综上，我们认为在美元偏弱，中国经济增长尚有韧性的背景下，人民币贬值压力有限，然而中美之间的关税谈判尚处于偏初级的阶段，后续相关政策对中国出口的影响有较大的不确定性。因此我们认为人民币对一篮子货币或将依旧保持温和偏弱的态势，暂不会出现单边、大幅度波动的走势。因此，我们认为人民币若想实现较明显的升值，除了美元偏弱、关税溢价降低等条件外，还需要伴随汇率调控方式的改变，引导人民币汇率走向升值。

　　本周需要关注美国经济数据及关税预期变化 本周美国将公布4月物价、零售销售和5月密歇根消费者信心指数等重要经济数据，中国则将公布4月金融数据。新的一周，我们认为一方面需关注美国经济数据对未来经济前景的指引，对美元利率、汇率均有一定影响，另一方面需关注中美就关税相关的谈判结果，对中美资产的风险偏好均有影响。短期内，我们认为人民币汇率可能在当前水平偏向稳定。

　　图表1：上周主要货币较美元变动

　　图表2：上周美元/离岸人民币汇率的每日变动

　　图表3：人民币对一篮子货币指数走低

　　Wind，中国人民银行，中金公司研究部

　　图表4：逆周期因子调节规模减少

　　图表5：对不同地区的出口拉动情况

　　，中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.1000-1.1400）

　　► 欧元上周自1.14附近遇阻之后明显回落，美国和部分国家在贸易谈判中取得进展，这使得市场风险偏好有所好转，而美国经济数据的走强以及美联储的鹰派基调同样支撑了美元的进一步上行。欧元上周最终收跌0.42%左右。

　　►本周市场将继续重点关注美国有关贸易谈判的最新进展；而经济数据方面，美国4月CPI以及零售销售数据将会给市场提供最新有关美国经济增长前景的更多细节；总体看，如果本周美国经济数据显示美国经济基本面并未出现市场此前担忧的悲观局面，那么短期内美元可能会继续面临反弹风险。

　　高位回落 上周欧元在1.14附近遇阻后有所回落，美国和部分国家贸易谈判取得一定进展使得市场风险偏好有所好转，而欧元区经济数据的走弱也助推了欧元的下行；欧元上周最终小幅收跌0.42%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据总体走强 上周公布的数据显示，美国4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8（图表6）。分项看，价格指数上涨至65.1，创2023年1月以来的新高。就业分项指数上升至49，超过3月的46.2；新订单指数上涨至52.3，为今年以来的最高水平。相较于3月ISM服务业PMI数据，当时的服务业扩张速度创下近九个月最低，订单增长放缓，就业分项指数大跌，创近5年最大跌幅，价格指数略降但仍处高位，曾经一度引发市场的担忧。而劳动力市场方面，截至5月3日当周，首次申领失业救济人数相较前值减少了1.3万人，下行至22.8万人，而4月26日当周续请失业救济人数录得187.9万人，低于市场预期的189.5万人和前值的191.6万人。总体看，上周公布的经济数据进一步减弱了市场此前对关税影响下，美国经济可能面临下行压力的担忧，而这也在一定程度上支撑了美元上周的反弹。

　　美联储5月FOMC会议鹰派按兵不动 再次强调“不急于降息” 上周美联储在5月FOMC会议上连续第三次按兵不动，维持联邦基金利率的目标区间在4.25%至4.5%，符合市场此前预期。会议声明中显示[11]，美联储认为美国经济面临的不确定性“进一步”增加，而“失业率和通胀的上升的风险也已经增加”。而在评估经济时，本次会议声明中显示[12]，“虽然净出口的波动已经影响了经济数据，但最近的指标显示经济活动继续稳健扩张。随后的发布会上，鲍威尔表示[13]，美国经济一直保持韧性，美联储现在处于观望的有利位置，不必着急采取行动，进一步观望的成本相当低。而对于关税政策，鲍威尔表示迄今为止宣布的关税上调幅度远超预期。但所有这些政策仍在演变中，其对经济的影响仍高度不确定。美联储将继续根据未来数据、前景和风险平衡来确定适当的货币政策立场。总体看，本次会上美联储再次传递出“不急于降息”的基调，而其对于美国经济也展示出较为乐观的态度。本次会后，OIS市场预计7月前降息的概率下降至50%左右（上周初仍有70%左右的概率），而对全年的降息幅度也自周初的75基点下降至65基点左右（图表7）。在此背景下，美债利率和美元上周明显有所走高

　　欧元区经济数据继续走弱 市场完全计价6月ECB降息25基点 上周公布的数据显示：欧元区3月零售销售环比增速意外下降至-0.1%，明显低于前值的0.3%；同比增速也自前值的2.3%下降至1.5%；此外，3月PPI通胀同比增速自前值的3%大幅下降至1.9%，环比增速也自前值的0.2%下降至-1.6%。而在此背景下，OIS市场对今年6月降息25基点基本已经完全计价，而对2025年全年的降息总量预期则继续维持在60基点左右（图表8）。欧元上周也因此出现了高位回落的行情。

　　美国贸易谈判取得部分进展助推市场风险偏好走高 上周美国关税政策继续扰动市场情绪：上周四5月8日特朗普在白宫宣布[14]，美国与英国达成一项新的贸易协议，部分撤回特定领域的关税，进一步扩大双方产品的市场准入。然而，协议的诸多细节尚待敲定，美方此前加征的10%所谓“对等关税”也未取消。此外，德国总理办公室上周四晚上发布的声明显示[15]，默茨自上周二上任以来与特朗普首次通话。德国新任总理默茨和美国总统特朗普一致认为贸易问题应迅速解决，并讨论了两国密切合作的必要性。而据央视新闻此前报道[16]，5月9-12日国务院副总理何立峰将访问瑞士，与瑞士领导人及有关方面举行会谈。访瑞期间，何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将与美方牵头人美国财政部长贝森特举行会谈。上周在贸易问题有所缓和的背景下，市场风险偏好明显回暖：外汇市场上，传统避险货币瑞郎和日元继续下行；美元同样放缓了下行的步伐并且上周再次收高。以美股为代表的风险资产的波动上周同样明显下降：标普500指数上周最终仅仅小幅收跌0.47%，道琼斯工业平均指数上周小幅收跌0.16%；纳指上周同样最终小幅收跌0.27%左右；至此，美股基本已经全部收复了4月初特朗普宣布关税细节以来的全部跌幅，而VIX指数也继续自4月8号的年内高位继续回落，目前已经完全回吐了4月以来的上涨（图表9）。本周市场将继续关注美国贸易谈判的最新进展，如果市场风险偏好可以持续回暖，那么美元可能会继续受益。

　　关注本周美国CPI数据  上周欧元/美元继续自年内高位有所回落，年内以来的上升趋势面临关键考验。本周市场重点关注美国4月通胀数据，如果本周通胀数据显示美国通胀压力在关税影响下出现反弹，那么市场目前对美联储的降息预期仍然有继续回落的空间（目前OIS市场预计年内美联储降息65基点），而美元则可能会继续有所反弹，因此我们依旧认为欧元可能会面临一定的回调压力。

　　图表6：美国ISM PMI数据

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表7：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表8：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　图表9：标普500指数vs VIX指数

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　预测区间（142-148）

　　►上周（5/5-5/9）：美英达成关税协议，美日汇率上行

　　► 本周（5/12-5/16）：风险情绪或继续影响日元汇率走势

　　强美元、偏强日元 上周在美英达成关税协议的背景下，市场整体偏Risk On的情绪，此前“过度”偏弱的美元有所反弹，但是日美关税谈判的不确定性有所增加，日元依旧相对偏强，并未明显走弱。上周日元相较美元贬值约0.25%，在G10与亚洲货币中都排名靠前。上周美日汇率与美元指数的走势高度相似（图表10），反映出日元缺乏主体性，更多是美元一侧的变动。息差方面，美日汇率上周与美国10年利率存在一定关联，但是同众多息差相关的指数的走势依旧存在错位 （图表11、图表12、图表13），反映出息差未必成为近期驱动日元汇率的主要因素。期货市场来看，截至5月6日杠杆基金对日元的头寸显示进一步在正头寸（做多日元）的方向小幅扩大，表明市场进一步看多日元（图表14），但是我们也需要提醒，目前日元的净多头已经达到了过去4年的最高水平，一般而言当头寸过于集中时需要留意反转的风险。

　　日美贸易交涉出现一定“困难” 5月上旬日美进行了第二轮关税谈判，谈判后《日本经济新闻》报导称[17]“第二轮关税谈判，美方展示了其制定的框架方案，但是该方案仅仅涉及了对等关税的内容，而没有表示会下调商品关税框架下对钢铁、汽车的相关关税。日本方面对该方案表达了不满，要求美方进行大幅调整。日本方面表示美国如果不降低钢铁、汽车相关关税，日本则难以去削减美国对日本的贸易逆差”。在上周美英达成关税协定之后，日本的贸易谈判代表赤泽表示[18]“日本的立场没有发生变化，依然要求美国下调对日本的钢铁、铝、汽车的相关关税”。我们认为在此背景下日美短期内达成协定的可能性有所降低，相关背景或成为推升日元升值的因素。

　　关注中美谈判信息 本周前半周副总理何立峰将访问瑞士，在此期间将同美国财长贝森特进行会谈，会谈的结果会给全球风险情绪带来明显影响，进而影响日元。本周五日本方面公布25年1-3月的GDP的数据，我们认为存在小幅负增长的走势，但是根据过去经验来看日本GDP公布当天对美日汇率影响甚微。总体来看，我们提醒投资者留意日元汇率波动可能性，本周的美日汇率区间或在142-148。

　　图表10：上周美日汇率同美元指数的走势

　　Bloomberg

　　，中金公司研究部

　　图表11：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　Bloomberg

　　图表12：美日汇率与美日10年息差的走势

　　Bloomberg

　　图表13：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　Bloomberg

　　图表14：日元期货头寸与美日汇率的走势

　　Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/人民币上周围绕200天均线小幅波动（图15中橘色线）而上周五收盘时美元多头成功收复了200天均线这一关键的支撑。向前看，如果美元多头本周可以继续守住200天均线7.22附近这一支撑并且继续向上突破4月9日以来的下行趋势线阻力（图15中最右侧白色线），那么美元多头依旧有望继续上测前期高点7.35附近。而下方关键支撑依旧位于上周周内低点7.18附近。我们认为美元/人民币本周可能会继续有所走强。

　　图表15：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元上周如期在跌破21天均线之后明显回落，周内最低一度下跌至2024年10月初前期高点1.12附近。向前看，考虑到RSI指数已经如期跌破今年年内以来的上升趋势，如果短期内欧元多头无法收复关键的21天均线1.1350附近阻力，那么欧元可能依旧会面临一定的回撤风险，尤其如果欧元多头本周失守1.12附近近期支撑，那么欧元可能会跌向55天均线1.11附近。而上周周内高点1.14附近则提供近期关键的上方阻力。我们认为本周欧元可能会继续面临一定的回调风险。

　　图表16：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周如期延续了4月22日以来的反弹行情，并且在上周周中向上突破了21天均线之后一度涨至146附近（图17中最右侧绿色箭头&黄色线），向前看，如果美元多头本周可以守住21天均线143.20附近这一关键支撑，那么4月22日以来美元/日元的上升趋势依旧有效，美元多头下一个目标可能位于55天均线146.60附近。我们认为本周美元/日元可能会维持高位震荡的走势。

　　图表17：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　图表18：本周重要事件

　　金十数据，中金公司研究部

　　[1]https：//www.reuters.com/world/us/bessent-says-us-could-announce-trade-deals-with-some-countries-this-week-2025-05-06/

　　[2]https：//www.reuters.com/world/europe/us-britain-expected-announce-tariff-deal-thursday-2025-05-08/

　　[3]https：//www.fmprc.gov.cn/wjdt_674879/wsrc_674883/202505/t20250507_11616434.shtml

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5700629/index.html

　　[5]https：//www.mofcom.gov.cn/xwfb/xwfyrth/art/2025/art_ecd95ccc65ea4495a308f6fa2dbffd7e.html

　　[6]https：//www.fmprc.gov.cn/wjdt_674879/wsrc_674883/202505/t20250507_11616434.shtml

　　[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5700629/index.html

　　[8]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-10/us-china-open-trade-talks-in-bid-to-wind-down-their-tariff-war

　　[9]https：//www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2025/swbzklxxwfbh2025n5y8r/index.html

　　[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5700629/index.html

　　[11]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250507a.htm

　　[12]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250507a.htm

　　[13]https：//www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20250507.pdf

　　[14]https：//wallstreetcn.com/livenews/2907912

　　[15]https：//wallstreetcn.com/articles/3746770

　　[16]https：//wallstreetcn.com/articles/3746770

　　[17]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOGN0208J0S5A500C2000000/

　　[18]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA090XW0Z00C25A5000000/？type=my#BAAUAgAAdG9waWNfdHJlbmRfMjUwMjExMDA

　　本文摘自：2025年5月11日已经发布的《贸易摩擦降温预期推动美元反弹》

　　李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

　　丁    瑞（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

　　施    杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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　　（转自：中金外汇研究）