今年约40家冲刺港股IPO的药企里，“上岸者”名单正在延长，如7月维立志博，8月东阳光药，和明日即将登台的银诺医药。

这些能上岸的药企，几乎都有一个确切市场定位和鲜明的创新标签，有BD潜力、国际化“血统”和明朗商业化前景的更佳。

然而，这40家药企里，仍有部分企业，新瓶装旧酒、拿着3年前的故事作通关秘籍，或以不甚乐观的产品竞争力，试图撬开新融资渠道的大门。

昔日轰动一时的抗新冠肺炎口服药“三剑客”、今日“伟哥”新秀旺山旺水，便在此次的赴港IPO之旅中，与一些质疑之声相裹挟。

7月底，旺山旺水第二次向港交所递交招股书，独家保荐人为中信证券。在此半个月前，旺山旺水刚获批了ED（勃起功能障碍）药物昂伟达。

从其自身角度看，它正企图重新通过资本市场寻求新的发展机遇，“伟哥”成为它选中的第一个锚点，接着是一款在研口服RSV药，由知名院士李兰娟担任主PI，以及一款潜在“同类首创”抗抑郁药。

但从资本市场的角度看，旺水旺水这盘棋，似乎节奏还是太慢了，更是“看不清它的产品配置，厘不清它的想象空间，找不到其精准的创新定位。”

如若参考其C轮融资后44.5亿元的估值水平，旺山旺水在IPO时能否维持合理的估值区间？能用什么来支撑？

故事已过时？

时间回到2021年底，旺山旺水的新冠口服药VV116（商品名：民得维）获准在乌兹别克斯坦销售，成为全球最早获批用于中重度新冠感染的口服抗病毒药物之一。

这一年，旺山旺水还将民得维在中国及其他区域的独家权利授予君实生物。凭借授权交易，旺山旺水在2023年获得与民得维相关的里程碑及权利转让付款1.84亿元，占其当年总收入2亿元的92%。

民得维的市场热度及可观的授权收入，让旺山旺水一度“疯狂溢价”，其估值从2020年的6亿元跃升至2022年的42亿元。可以说，VV116是新冠肺炎疫情期间风声最响的国产小分子口服药之一，新冠概念股也撑起了资本市场对于旺山旺水的高预期。

然而，随着外部环境的骤变，民得维的热度没有长期持续，而新的创新产品也迟迟没有接续。

2023年1月，民得维获得中国附条件批准上市，并于2025年1月获得完全批准，彼时市场热度渐凉，销售热潮并未持续下去。据君实生物披露，2023年内，截至6月30日，VV116销售收入约为1.1亿元人民币。而截至2023年前9月，VV116销售收入约1.24亿元，自此之后，君实生物再未在财报中披露过民得维的收入。但仍能从这两个数据看出，VV116的营收增速大幅放缓。

值得一提的是，旺山旺山并不是个例。“三剑客”里的两家企业——真实生物和开拓药业，也拿到了同样剧本。它们曾也相继推出让资本市场热度高涨的国产小分子口服药，但又随着市场退散而沉寂。继2022年IPO折戟后，真实生物也于近日递交了招股市，拟赴港募资，但胜算不知几何；开拓药业，市值一度曾高升近400亿港元，如今在10亿港元上下浮动。

民得维失势后，旺山旺水四面楚歌，面临财务数据断崖式恶化、资本市场信心丢失、研发管线进展落后等危机。

对旺山旺水而言，昂伟达上市是为扭转困局。昂伟达是继悦康药业的爱地那非之后，第二款成功上市的国产ED药物，旺山旺水对其寄予厚望，称其具备BIC（同类最优）药物潜力。

但想在这条拥挤的道路走下去，应该也不容易。毕竟这几年，整个ED市场的“伟哥”们，日子都不太好过。

作为ED市场第一个吃螃蟹的公司，辉瑞的万艾可已难以应对仿制药崛起与产品多元化的持续冲击。据辉瑞财报，2024年，其旗下“小蓝片”万艾可年度全球成交额为2.5亿美元，比2008年巅峰时期的20亿下滑了87.5％。

曾成功逆袭辉瑞的白云山的“金戈”，也后继乏力。财报显示，2024年销售量从2023年的1.01亿片骤降至8785万片，营收从12.9亿元下滑至10.34亿元，跌幅接近20%。

核心矛盾在于，ED市场的蛋糕越来越大，但分蛋糕的也越来越多了。

就在昂伟达获批不久后，7月25日，扬子江药业的1类新药盐酸妥诺达非片获批上市，商品名泰妥妥，这是国内获批的第3款国产1类抗ED新药。

至此，国家药监局批准用于治疗ED的原研PDE5抑制剂已达6款，包括三款进口原研药，分别是辉瑞的西地那非、拜耳的伐地那非和礼来的他达拉，以及三款国产原研药，分别是悦康药业集团的爱地那非、旺山旺水的盐酸司美那非片和扬子江的盐酸妥诺达非。

 仿制药市场就更加拥挤了。据统计，截至2025年4月，国内目前已有88款境内外生产的不同规格、不同剂型的西地那非（万艾可主要成分）获批上市。并且，国家药监局已累计受理137条西地那非仿制药相关申请。

显然，旺山旺水面对的是一片红海市场。因此，尽管昂伟达盘活了局面，但在白热化战场中，没有好的商业化经验和销售能力，企业的生存将举步维艰。而旺山旺水在招股书中坦承，公司在大规模商业化生产方面经验匮乏，缺乏成功营销或销售产品的往绩。此外，在建立商业团队、进行全面的市场分析、管理药品分销商和销售队伍方面的经验亦有限。

大企业的梦想，科学家的灵魂

受挫的旺山旺水仍旧有着“大公司的梦想”，它一直在想办法。

旺山旺水的管线布局围绕着生殖健康、病毒感染、神经精神三个领域，共发展出9款创新药管线，其中包含三款核心产品，分别是用于治疗COVID-19的民得维（VV116）、用于治疗抑郁症的LV232，以及用于治疗ED的昂伟达（TPN171）。

单独来看，三个布局领域都具有一定赛道潜力，旺山旺水更是“乐在其中”，在公司招股书中，其对抗抑郁药物市场、ED药物市场都作出乐观预期。 

旺山旺水产品管线（来源：公司官网）

旺山旺水产品管线（来源：公司官网）

但组合起来看，旺山旺水这一套打法，走得实在稀奇，在行业内相对少见。三个领域的政策监管、技术路径、销售渠道都差异巨大，需要应对资源分散、协同性弱、管理难度高等挑战。旺山旺水似乎试图用一种“科学家灵魂”在资本世界生存，选了一条高风险、高难度的道路。

最关键的在于，资本是否会青睐旺山旺水的路径。

事实上，支撑这一轮港股IPO爆发的，是底层逻辑的重建：全球资本重新定价中国创新资产，企业自身则以产品兑现、BD能力和全球化布局为信号，重新赢得市场信任。下一轮“创新浪潮”的果实，要么有全球化潜力的管线，要么有商业化兑现的能力，最好还有过硬的BD战绩。

另外就近来看，港股开盘暴涨167%的“疫苗新秀”中慧生物，尽管走的是创新疫苗赛道，其也具备较鲜明的差异化竞争优势——手里的四价流感病毒亚单位疫苗(慧尔康欣)，是国内首款且截至目前唯一获批的四价流感病毒亚单位疫苗。公司另一款核心产品在研冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），也备受市场关注。另外，中慧生物的技术平台还具有延展性，除了上述两款核心产品外，其产品管线还包括其他11种在研疫苗，形成了“阶梯有序、重点突破、多产品储备”的产品研发格局。

然而，“旺山旺水的管线，像是一个拼盘。”有业内人士这样形容，“故事虽讲得生动，但现有管线布局的实力实在撑不起它的长远想象空间。”

从战略上看，产品爆点有限、管线布局分散、商业化体系薄弱……从产品看，新冠肺炎相关产品已然式微、昂伟达前途未卜，另一款创新药核心产品LV232目前还在临床Ⅱ期阶段，暂时无法为其业绩单承压。

对于现在的旺山旺水来说，也许急需一个潜在的BD来撑起预期。它需要向市场证明，自身的产品值得关注，并且能用BD来增强盈利能力。

不过，不能否定的是，旺山旺水还是有内容值得期待的。

VV116真正的亮点，在于其新的适应证——呼吸道合胞病毒（RSV）。VV116是一个潜在的广谱抗病毒核苷类药物，还对人其它冠状病毒（如OC43）、RSV、寨卡病毒等多种RNA病毒具有良好的抑制作用。临床前研究显示，VV116对呼吸道合胞病毒具有显著的抑制作用，且安全性良好。

值得一提的是，VV116治疗婴幼儿呼吸道合胞病毒感染的II/III期临床试验，由中国工程院院士、中国著名感染病(传染病)学家李兰娟担任主要研究者。

目前，全球儿童RSV口服药尚为空白，RSV药物市场正处于爆发前夜，而旺山旺水的RSV干混悬剂若定位精准，可能成为差异化突围的关键产品。