（转自：ETF炼金师）

　　自2021年11月开市以来，北京证券交易所（北交所）作为致力于创新型中小企业融资的平台，经历了三年半的发展。然而，在沪深交易所已经推出多款交易型开放式指数基金（ETF）的大背景下，北交所尚未发布任何ETF产品，这引发市场广泛关注与讨论。对此，有分析认为，北交所ETF的迟迟未发，主要源于流动性不足、制度缺陷以及市场操纵风险等多方面因素的叠加影响。

　　1. 流动性门槛：市场规模的历史性约束

　　北交所ETF发展受阻，首要原因在于流动性基础薄弱。与沪深市场相比，北交所的交易活跃度在起步阶段显著不足。以2022年7月为例，北交所日均成交额仅为4.46亿元，单日最低成交额不足3亿元。如此低迷的流动性使得ETF所需的实时申赎套利机制难以运作，进而增加了投资者的风险。

　　为应对流动性问题，北交所早期推出的主题基金多采用两年定期开放模式，旨在避免“进不去也出不来”的风险。随着市场的逐步改善，北交所IPO排队情况显示，其占比接近六成，且到2025年3月，日均成交额已跃升至371亿元，较2022年增长了83倍，虽然进步显著，但仍与沪深单只宽基ETF的交易规模存在较大差距。

　　2. 制度仍有缺失：做市机制与监管框架的空白

　　尽管北证50指数在2023年表现优异，流动性问题之外，配套制度的缺失进一步延缓了ETF的推出。沪深市场的经验表明，健全的做市商制度是ETF平稳运行的基石。北交所尚未建立专门的ETF做市商制度，缺乏专业机构来维持ETF价格与净值的一致性。这一缺口使得历史上多起ETF操纵案件的教训愈发显得深刻。

　　例如，2015年发生的多起ETF操纵案中，180ETF便是在缺乏流动性的情况下被操控，从中获利1.84亿元。此外，北交所实时监控系统亦待完善，2025年证监会已要求交易所建立ETF异常交易预警机制。作为新兴市场，北交所在结算风险处置及操纵防范等技术系统的建设上仍需时日。

　　3. 操纵风险：中小市值公司的特殊挑战

　　北交所主要服务于中小型企业，其特性使得ETF面临更大的风险隐患。北交所上市公司的平均市值相对较小，2023年8月曾出现小盘股ETF的价格在单日内异常拉升12%，但成分股的整体涨幅仅为2%。此类操纵行为若在北交所发生，将可能引发市场的系统性信任危机。

　　除了操纵的风险外，估值波动性也是一大挑战。以2024年四季度北证50指数为例，曾在一个月内暴涨93%，而多家机构对此发出了成分股基本面偏弱的警告。目前，北证50的估值已处于波动带的上沿，若在高位推出ETF，将可能加剧市场波动，损害投资者的利益。

　　4. 破局在即：政策推动与市场准备的共振

　　尽管面临诸多挑战，市场上出现了北交所ETF即将推出的多重信号。首先，政策进一步加码。2023年9月，证监会已明确表示要持续开展北交所ETF研究，而在2025年1月也要求对流动性较好的宽基股票ETF给予支持，并将北证50指数列为优先标的。

　　其次，市场基础正发生质变。北证50指数的换手率在2023年2月的8.61%飙升至2025年2月的114.77%。同时，跟踪该指数的场外基金规模突破了78亿元，并且年内平均收益超30%，为ETF的推出奠定了良好的基础。

　　最后，技术方案也在加速落地。据业内消息，监管部门正在推进配套制度的设计，首批北交所ETF有望在不久的将来面世。北交所ETF的“迟到”实则反映出新兴市场在金融创新方面的审慎考量。在流动性改善与制度框架逐步完善的背景下，北交所的ETF发展已进入倒计时阶段。